作者：丁學文(創投合夥人)
7月9日，央行總裁楊金龍在立法院答詢指出，AI產業發展沒有問題，真正令人擔憂的不是「產業泡沫」，而是信用槓桿的快速擴張，如果資金過度借貸投入股市，恐怕增加金融市場風險。回答中肯，恰逢其時，但有所欠缺。
眾所周知，當今股票市場的當紅炸子雞非人工智慧（AI）莫屬。這場熱潮在股票市場率先引爆，輝達、微軟這些科技巨頭股價如火箭般竄升。然而，如果誤認這場狂歡只在股市，那就低估了這波科技革命對金融底層邏輯的整個重塑。
事實上，席捲全球的AI基礎設施狂熱，正在悄然催生一場歷史性的債券市場大爆發，科技巨頭的胃口開始從股市延伸到了債券市場，讓人不禁想起19世紀那個改變人類歷史的「鐵路狂熱」。
回顧19世紀，企業的公司債市場之所以走向成熟，核心推手就是鐵路實業的野蠻生長，無論是買地、鋪軌、造火車，一波波天文數字般的資本支出，讓債券市場募資風起雲湧，這和今天的AI狂潮如出一轍，大家為了建造資料中心、購買晶片、鋪設光纖，科技巨頭的資金需求一下子變成了無底洞，今年以來，Meta、輝達、甲骨文總共發行了高達250億美元的公司債券，亞馬遜在1個月內就發行了370億美元的公司債券，連從來不舉債的Alphabet都啟動了發債計畫。摩根士丹利預估，今年和AI相關的投資級債券發行量，光是美國，就將達到3500億美元以上的規模，創下了歷史新高。
面對瘋狂的發債潮，國際清算銀行（BIS）已經發出警告，明確表示目前發債的AI項目，未來的償債能力令人質疑。華爾街有句名言：「債券投資，是一門『負面藝術』（Negative Art）。」股票投資找的是哪家公司漲得最快最高；債券投資則應盡力觀察「誰最不可能倒閉」。
現實狀況是，美國5大雲端巨頭Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟、甲骨文在過去半年的債務總額已經飆升2280億美元，確實讓人汗流浹背。而魔鬼藏在細節裡。今年4月，黑石為了協助微軟建造資料中心發行的46億美元 QTS Data Centers債券，發行時的債券殖利率和微軟發行的公司債殖利率息差從一開始的1.1個百分點，很快地擴大到了1.6個百分點，明確揭露了投資人對資料中心建設充滿憂慮。而那些依附在AI晶片熱潮興起的新創，譬如CoreWeave或是Nebius，發行的垃圾債券與可轉換債券，更是隨時可能讓投資人血本無歸。
金融歷史一再警戒我們，金融不穩定總是圍繞在那些一度讓人深信絕對安全的資產而成的。1873年的金融恐慌正是由於大面積違約的鐵路建設債券引發的。面對這場由AI催化、從股市延燒到債市的金融大變局，投資人必須用更加嚴謹的政經思維，重新規畫自己的資產配置。
股票投資應該從題材炒作轉向企業的護城河與變現能力，股票市場的AI第一階段炒作已告一段落，今年就是AI的獲利檢驗年，畫大餅說大話的公司股票應該敬謝不敏，將資金集中在具有實質營收、擁有強大自由現金流，且在產業鏈中具有不可替代性的壟斷性巨頭，方為明智之舉。
債券配置則應嚴格畫清界線，善用否定的藝術，當科技巨頭大舉發債，債券市場的集中度與風險只會上升。最好的策略就是買大不買小。可配置微軟、亞馬遜等發行的投資級債券作為資產組合的防守底倉。對於由金融機構發行的資料中心債券相關產品，以及新興雲端新創發行的AI垃圾債，則必須仔細檢視投資組合，並堅決採行負面策略避開風險太高的標的，切勿為了追求 1～2個百分點的獲利而承擔血本無歸的風險。
最後，謹記現在的科技股與科技債具有高度正相關。一旦AI商業變現不如預期，股市回檔，債券息差也會瞬間飆升，導致股債雙輸。怎麼在投資組合中引入與科技週期互補的傳統公用事業會越來越重要。
總結來說，這場AI狂潮正將全球資本市場帶入一個前所未有的大融資時代。「大者恆大」在科技史上從來不是永恆真理，當市場都在為AI的營收增長歡呼時，在資產配置上多多運用債券市場的負面藝術非常重要，唯有在股債配置上均衡布局、升級防禦，才是在科技大變局時代裡，最聰明的生存法則。
＊本文原刊中時，經作者授權轉載，原文連結：https://www.chinatimes.com/opinion/20260712002452-262104?chdtv
